預測未來的唯一方式就是創造未來。


全球股市共震蕩

四季度仍然樂觀

10月,英法意股市跌回了2季度的低位,中美印也未能擺脫3季度以來的震蕩格局,德國調整幅度在居中位置,既反映出世界各地疫情的反復因素、美國大選結果的高不確定性,以及A股包括螞蟻金服IPO在內的注冊制分流資金的現實,也再次印證了市場對全球不同區域經濟增長潛力的看法。美元指數企穩,人民幣維持升值,油價金價調整,與市場邏輯保持了一致性。目前,疫情總體的致死率已經大幅低于上半年,并且部分疫苗已經處于三期臨床結果宣布前夕;國內經驗豐富,應對零星疫情的措施也堅決有力。總體判斷本輪疫情反復帶來的將只是經濟復蘇進程的波折。

處理好發展和安全的關系,以確保不發生影響現代化進程的系統性風險。德國作家瓦姆巴赫新作《 不安的變革》關注數字時代的市場競爭與大眾福利。生產力的改善進步,不斷給生產關系等帶來新的挑戰,這是一個充滿爭議的永恒問題。在工業革命起步階段,出現了馬克思的資本論,批判資本對剩余價值的榨取,而數字經濟和AI社會的發展同樣也伴隨著各種各樣的爭議。但100多年過去了,剝奪者并沒有被剝奪,人類社會在科技進步和各種創新推動下,更加璀璨文明。變革不僅是簡單的發生,它還可以被塑造。伴隨數字經濟時代的到來,需要批判思維,更需要思考、探索制度創新和治理進步,處理好繼承和創新的關系。十九屆五中全會明確了“十四五”期間經濟社會發展的6大目標和2035年的9個遠景目標,注重科技創新、共同富裕、生態文明建設和治理效能提升等。構建以國內大循環為主體,國內國際雙循環相互促進的新發展格局,重在順應變化、轉變方式,深化改革和擴大開放,還需要更多具備核心競爭力的市場主體,才能實現“在質量效益明顯提升的基礎上實現經濟持續健康發展”

美國大選目前的情況來看,特朗普領先優勢正在擴大,若特朗普當選,意味著更多的確定性,同時也意味著西方國家轉向保守主義趨勢已成,內部分裂和社會不穩定性因此上升,國家之間文化和制度的沖突將進一步加劇,國際協作的意愿和效率將下降,各國將致力于減少對外依賴和增強自主發展。。如果拜登贏得大選,將取消美企業稅減免,會導致股市估值上升,波動性和利率也可能上升,抑制股市債市。

2020年美國大選無論是從歷史維度還是政治維度,可能算得上第四次利害攸關的美國大選。數字化、全球化給“優績”主義競賽的獲勝者帶來豐厚回報的同時,也帶來了政治極化和民粹主義。一方面,技術發展進入爆炸式創新的前夜,讓我們深刻認識到自由帶來的創造力;另一方面,非傳統安全危機頻繁爆發,也讓我們重新認識到秩序的寶貴。“對自由優先與秩序優先的分歧,不應成為中西文明交流的障礙,反而應成為中西文明互鑒的基礎(潘岳)”。

國內,貨幣政策已從上半年的寬松回歸到下半年的中性格局,明年的財政政策和金融政策也會不同程度地趨于正常化。雖然貨幣環境環比落差不會太大,但明年上半年杠桿率的分子端(社融)和分母端(GDP增速)均面對較強的基數效應,杠桿率增速可能明顯回落,對債市和股市的影響也值得關注。基于對全球化、數字化、貧富分化和中美經濟增長潛力等的不同認識,市場對長期中美匯率、通脹等看法上存在較大分歧,目前難以定論。綜合地緣政治風險等因素,都意味著明年需要在策略和操作上留有一定余地。短期,國內資金面將邊際有所寬松,對債市的制約會減小,外資和居民增加對國內金融資產的配置也將繼續帶來中長期增量資金,股市連續4個月的震蕩調整已對此前的結構性泡沫有所消化,經濟繼續復蘇有利于價值和周期股企穩,綜合下來,我們維持對4季度市場的樂觀態度。


經濟發展新格局

優勢企業載希望

疫情之下,和世界經濟一樣,中國經濟也受到了很大沖擊:1季度GDP增速大幅收縮至負6.8%,二季度由負轉正,增長3.2%,3季度同比增長4.9%,反映經濟處在快速恢復過程中。隨著居民收入回升、收入分配改善,消費有望進一步回升。中金公司預計4季度GDP同比增速進一步加快至5.5%左右,全年增長2.1%左右,但需求復蘇節奏或仍然弱于供給,通脹仍然偏弱。劉鶴副總理出席2020金融街論壇年會開幕式,指出中國經濟正在出現幾個新趨勢:第一,創新對發展的驅動作用加強;第二,更加重視圍繞最終需求發展新產業,滿足人的基礎性且高質量需求的供給體系正逐步優化;第三,更加重視綠色發展,增強發展的可持續性。

改革開放40年中,依靠全球化(外貿)、城鎮化和工業化,實現了中國經濟的高速增長。進入高質量發展階段,經濟的主要動能應該來自于技術進步、效率提升和結構優化。五中全會提出6大目標,要求“十四五”時期經濟發展取得新成效,在質量效益明顯提升的基礎上實現經濟持續健康發展(“十三五”規劃中的表述是“保持經濟中高速增長”),增長潛力充分發揮,國內市場更加強大,經濟結構更加優化,創新能力顯著提升,產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提高,農業基礎更加穩固,城鄉區域發展協調性明顯增強,現代化經濟體系建設取得重大進展。關于綠色發展,提出要加快推動綠色低碳發展,持續改善環境質量,提升生態系統質量和穩定性,全面提高資源利用效率。2035年遠景目標要求廣泛形成綠色生產生活方式,碳排放達峰后穩中有降,生態環境根本好轉,美麗中國建設目標基本實現。能源建設不僅涉及經濟結構調整,還會影響到國家安全和地緣政治博弈。相比2060年碳中和,2030年碳達峰難度更大。除了政策上明確目標導向(分解時間表路線圖)和問題導向(倒逼體制機制調整,打通堵點難點),從光伏等行業發展歷程來看,少數具備核心競爭力的龍頭企業是最重要的推動力量。五中全會的主要內容,其實就是新發展格局的形成,微觀上要依靠市場主體,尤其需要各個領域的優勢企業和優秀企業家,這是中國經濟的希望所在

創業者敢于承擔經營風險,才有可能創造出一些顛覆性的創新產品和服務。“敢闖敢試、開放包容、務實尚法、追求卓越”成為“新時代深圳精神”。沒有“殺出一條血路來”和“敢為天下先”,不會有今天的深圳特區和一批植根于深圳的在全球、國內領先的民營和股份制企業。在深圳經濟特區建立40周年慶祝大會上,總書記講話指出:看似尋常最奇崛,成如容易卻艱辛。改革又到了一個新的歷史關頭,必須以更大的政治勇氣和智慧,堅持摸著石頭過河和加強頂層設計相結合,不失時機、蹄疾步穩深化重要領域和關鍵環節改革,更加注重改革的系統性、整體性、協同性,提高改革綜合效能。在新起點上,要永葆“闖”的精神、“創”的勁頭、“干”的作風。為政之要,唯在得人。總書記在深圳講話強調,新形勢需要新擔當、呼喚新作為。“發展是第一要務、人才是第一資源、創新是第一動力”。“聚天下英才而用之”。在中央黨校中青年干部培訓班開班式上,總書記發表重要講話“提高解決實際問題能力”,要求廣大中青年干部想干事、能干事、干成事。


貨幣政策與高質量發展相適應

央行不追求人民幣趨勢升值

來源:Wind


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自新冠危機爆發后,美M2-GDP(貨幣超發)增速大幅增長,中國M2-GDP增速雖然也有所上升,但3月以后便開始回落,增速明顯小于次貸危機。5月份央行就開始提前收縮流動性,6-7月份,中國的貸款、M2和社融增速都開始回落,出現拐點。近日央行行長易綱在《中國金融》發文稱,我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段,這就要求貨幣政策與高質量發展相適應。我們需要根據經濟金融形勢變化,科學把握貨幣政策力度,既保持流動性合理充裕,促進貨幣供應量和社會融資規模合理增長,又堅決不搞“大水漫灌”,將經濟保持在潛在產出附近,減少經濟波動。強調“保持幣值穩定,并以此促進經濟增長”。“盡可能長時間實施正常貨幣政策,促進居民儲蓄和收入合理增長。實施正常貨幣政策,保持正的利率,保持正常的、向上傾斜的收益率曲線,總體上有利于為經濟主體提供正向激勵,有利于經濟社會的可持續發展,也有利于人民幣資產的全球競爭力,幫助我們利用好兩個市場、兩種資源”。王岐山副主席在外灘金融峰會發表視頻致辭時表示,金融脫離實體經濟就是無源之水,無本之木。中國金融不能走投機賭博的歪路,不能走金融泡沫自我循環的歧路,不能走龐氏騙局的邪路。要堅持防范化解金融風險,要堅持金融創新與加強監管并重。目前看,國內全面通脹可能性較小。在美國經濟整體從疫情影響當中緩慢修復的背景下,房地產市場表現搶眼。“而對于房價與美國通脹之間的關系而言,其背后共同的重要影響因素在于貨幣供給的增加,在美聯儲今年大規模釋放流動性的背景下,房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險(中信證券明明)”。如果美元持續貶值也會推升通脹。

雙節過后,人民幣兌美元離岸匯率升破6.7,創下去年初以來的新高。央行決定自12日起,將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0,放松對遠期購匯行為限制,從側面表明央行并不追求趨勢升值。同時,人民幣對美元匯率中間價報價機制再度出現調整,逆周期因子將逐漸從中間價定價模型中剔除,有利于進一步提高人民幣中間價定價機制的透明度,從而提高由外匯市場供求關系主導的匯率波動性。匯率升值可以看作是中國的貿易條件改善的結果,后續若美國經濟逐漸修復再次走向復蘇,人民幣匯率仍將承受一定的壓力。從“雙循環”的角度來看,經常項目和資本項目仍需保持整體均衡。現在的匯率升值也不利于經濟結構的調整,對中長期國內經濟增長不利。央行行長易綱在“外灘金融峰會”視頻演講中表示:人民幣匯率形成機制改革要增強人民幣匯率彈性,更好地發揮匯率在宏觀經濟穩定和國際收支平衡中的“自動穩定器”的作用。人民幣國際化要堅持市場主導,監管當局主要是減少對人民幣跨境使用的限制,順其自然。原央行行長周小川在演講中表示,近期人民幣出現顯著升值,既有中國方面的內因,也與各方對美國方面的疑問有關。真正對人民幣未來國際化有利的因素是中國在近年全球趨向保護主義的環境下,堅持走實體經濟對外開放的道路,“我們這些年還突破了一些心理障礙”。進一步推進資本項目可兌換并不意味著百分之百的自由化。

來源:Wind


持有自由流通的中國股票

來源:FT


注冊制與退市制度改革并駕齊驅

價值分化將加速,優勢企業獲確定性溢價

隨著金融市場開放,包括加入國際指數等,境外機構將成為重要配置力量。截至2020年上半年,國際機構配置人民幣資產已 達6.4萬億元。人民幣成為第六大國際支付貨幣、第五大國際儲備貨幣。債券市場7月以來外資每月凈買入持續上行,已經由上半年的月均1000億元上行至月均1500億元左右。8月份境外機構持有國債占比約為9.2%,雖較2018年初5.5%的占比明顯提升,但總體境外機構持有國債規模占比仍較低。截至6月底,機構投資者持有中國股市超過70%的自由流通股,另據估算,外國投資者持有約5%。個人投資者持有比例少于1/4,比五年前下降了一半。泰康資產根據全球MSCI指數成分股的三個條件(上市公司的市值在50億到1000億美元之間;相對穩定的成長行業,比如消費、醫藥、科技等等;收入的復合增速在10%以上等)進行統計,結果58%是中國公司,美國18%,其他地區24%,最好的投資機會在中國公司。資本是逐利的,中國國債比美債收益率高、經濟增長快于美國、企業家精神、社會創造力、新上市企業等都令人青睞,全球投資者增加了中國的投資和持倉比例。“周期就是如此,當一個國家的經濟名列前茅,貨幣成為全球儲備貨幣,全球投資者自然趨之若鶩,追逐該國的資產,隨即促成了金融中心的建立,資本也必將聚集(達里奧)”。

公司質地也正在從量變到質變,最為直觀的是市值的此消彼長,間接估值的波動降低,并引發投資者量變到質變,背后基礎制度的變化最為關鍵!劉鶴副總理出席金融街論壇年會開幕式,要求金融系統下一步要繼續順應新趨勢,構建新格局,重點做好5項工作:堅持穩健的貨幣政策靈活適度、大力發展多層次資本市場、構建多層次銀行機構體系、注重發揮金融科技的作用、繼續推進全面對外開放。證監會召開會議傳達學習五中全會精神,表示要著眼于提高直接融資比重,加快完善多層次資本市場體系,以注冊制和退市制度改革為抓手,全面加強資本市場基礎制度建設。10月31日,金融委召開專題會議,強調要按照五中全會做出的戰略部署,扎實做好金融改革開放各項工作。建設現代中央銀行制度,完善貨幣供應調控機制,健全市場化利率形成和傳導機制。增強資本市場樞紐功能,全面實行股票發行注冊制,建立常態化退市機制,提高直接融資比重

經過上半年的上漲,近幾個月市場開始更多討論各種壞消息,我們觀察A股的韌性好于海外。長期來看,潛在通脹風險有所上升:疫情中發達經濟體采取了超級寬松的貨幣政策,疫情過后,經濟逐步恢復,大量的貨幣如果不能及時回收,就會產生通脹壓力;逆全球化也將導致成本效率下降成本上升。二者如何演變存在較大變數,但市場已經開始關注這方面風險應該是個好消息。注冊制改革和退市制度改革并駕齊驅,尤其后者地位的提升,有利于形成優勝劣汰的資本市場發行和生態環境。關注A股的資金越來越多,但是優質的資產是有限甚至稀缺的,無限的資金在追逐有限的優質資產。未來價值分化加速,淘汰和整合的同時,相對于選時的不確定性,優勢企業和優秀的企業家將獲得確定性(能力+信任)溢價。朱雀基金將把精力、資源和資金聚焦在那些真正有巨大變革的,且天花板很高的發展路徑和商業模式上,努力把命運交付給這個時代最優秀的人和企業家。


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